消费金融市场研究：蚂蚁等头部持牌消费金融公司的机会大吗？ ...
业务模式：场景化和线上化的个人信用贷消费金融业务是指面向个人的、以消费为用途的贷款，以小额、中短期、 无抵押信用贷为主。信贷额度一般在几千至几万元，最高不超过 20 万 元，贷款期限一般在 1 年以内，较长的可达到 3-5 年。消费金融可以有 明确的用途，例如在消费场景直接将贷款金额转至商户，或者是信用支 付的形式，也可以由消费者自行申请额度，进行贷款提现。消费金融通 常都是无抵押贷款，车贷和房抵贷除外。
移动互联网的发展是消费金融行业的催化剂。我国消费金融业务从发展 历史上来看，主要经历信用卡、线下消费贷和互联网消费金融三个阶段。 早期主要由商业银行以信用卡的形式发展消费金融业务，同时也针对购 车、家装的大额消费用途提供消费贷产品。随后消费金融的业务主体逐 步增加，监管部门陆续发放汽车金融牌照和消费金融牌照，成立专营的 公司开展消费金融业务，业务模式主要依托线下营业点或合作场景方进 行获客及业务的开展。2014 年之后，消费金融进入移动互联网时代，智 能手机的普及解决了客户触达，大数据改变了传统的银行征信模式，快 速扩大了消费金融市场的受众规模，使行业进入高速增长期。互联网消 费金融由非持牌机构开始探索，在互联网金融野蛮式生长的阶段，大量 互联网消费金融平台涌现，包括 P2P 平台、电商平台、现金贷平台、分 期平台等。在商业模式被验证之后，持牌机构进场。随着互联网金融的 监管收紧，非持牌机构大量出清，形成目前持牌机构和互联网头部平台 为主的市场格局。
资产端：渠道线上化，数据驱动，具有小额分散的风险特征
1、客户结构偏年轻。消费金融产品具有小额高频、便利灵活的特点，主要面向处于生命周期早期的年轻客群，年龄一般在 18 至 35 周岁之间， 具有较强的消费需求，消费需求与收入水平在生命周期不同阶段的错位 形成消费金融的市场空间。不同经营主体根据资金成本、风险偏好等因 素有不同的客群定位。传统的商业银行尤其是头部的大型银行通常以优 质客群为主要客群，人群特征表现在学历、工作、个人资产等方面，形 成的消费金融资产质量较高；非银行机构的风险偏好一般来说高于银行， 不同机构之间存在较大的差异，互联网消费金融的客群偏长尾，典型用 户画像是小镇青年，形成的资产风险整体上高于银行的优质客群。
2、渠道线上化趋势明显。消费金融的业务渠道逐渐从线下转移至线上， 线上的占比持续提升。消费金融的经营主体通过直营渠道和第三方平台 进行获客及运营，直营渠道包括自营 APP、微信公众号、小程序等，第 三方平台以流量平台为主，包括电商类、社交类、视频类平台， 多维度触达目标客户。
3、产品形式分现金贷和购物分期（信用支付）两大类。现金贷产品根 据大数据风控模型确定借款人的授信额度和贷款利率，借款人在额度内 进行借款，根据协议分期还款，或者选择按日计息，随借随还。购物分 期本质上是信用支付工具，通过借款来进行消费支付，资金直接打给商 户，消费者根据协议进行分期还款。
4、差异化定价。零售信贷的定价普遍高于对公信贷，具有较高的收益 率水平。消费金融产品的定价主要综合考虑各种因素，包括外部的监管 要求、市场竞争策略，内部的资金成本、获客成本、运营成本、风险成 本等。从行业整体来看，产品定价主要与消费金融资产质量相关，遵循 高风险高收益的原则。从平均水平来看，商业银行的产品定价较低，不 良率水平也较低，商业银行的定价一般在年化利率 18%以下，随着头部 客群的市场竞争加剧以及大数据风险定价模型的迭代，优质客群的定价 整体有下降的可能性，且定价更趋于个性化。严格来说国内贷款利率的 上限并没有明确的限制，包括利率的计算方法也存在差异性。在实际操 作中，2017 年 11 月的 141 号文发布之后，消费金融的利率上限按照之 前最高院对民间借贷受法律保护的最高上限 36%来执行，近两年在监管 部门引导降低实体经济融资成本的背景下，持牌消费金融公司和大部分 头部平台将利率上限降至 24%。随着监管环境和市场环境的变化，利率 上限仍有浮动的可能。
资金端：来源丰富，以银行为主，合作模式多元化
1、来源：以商业银行为主，不同来源资金有不同的成本及风险偏好。 商业银行是消费金融主要的资金来源，除了自营信用卡和消费贷业务， 也通过向持牌消费金融公司授信、与助贷平台合作等方式参与消费金融 业务。其次，消费金融公司和小贷公司作为经营主体以自有资金开展业 务，最后，非银金融机构通过信托计划、资管计划、资产证券化等方式 为消费金融提供资金。不同的资金来源具有不同的资产成本，对应资产 端不同的风险水平。
2、模式：合作模式多元化，产业链优势互补。除了自营之外，消费金 融行业存在广泛的机构合作，合作形式多样，具体体现在出资比例和风 险承担比例两个关键要素上。从资金来源的角度大致可分为联合贷和助 贷两种模式，联合贷是指资金方和平台方共同出资，根据最新的监管要 求，平台方出资比例不低于 30%。助贷模式下，平台方不提供资金，由 合作的金融机构进行放贷，平台方提供获客、运营、风控等支持。
市场格局：银行是主要的经营主体及资金提供方，互联网平台占据长尾市场
以消费金融业务的经营主体来看，包括持牌机构和非持牌机构，其中非 持牌机构一般作为助贷方，但目前国内的助贷机构通常持有小贷牌照。 因此消费金融业务的经营主体按牌照分类主要包括商业银行、消费金融 公司、互联网银行（民营银行和直销银行）、互联网小贷公司。从资金端 的角度，商业银行的市占率预计在 85-90%左右，消费金融公司、互联 网小贷公司、信托公司等非银机构提供了剩余的资金来源。我们预计助 贷机构促成了信贷规模约占消费金融总规模（包括信用卡）的 15-20% 左右，占消费贷（不包括信用卡）的 40-45%左右。
商业银行在消费金融市场占据主要的市场份额。截止 2020 年末，商业 银行（存款类金融机构人民币贷款口径，扣除个人购房贷款）的个人消 费类贷款的余额为 14.4 万亿，其中信用卡贷款余额 7.9 万亿，消费贷余 额 6.5 万亿，其中消费贷余额中包含了互联网平台促成的贷款规模。以 头部平台蚂蚁集团为例，我们预计 1.7 万亿的消费贷规模中有大量资金 来自于商业银行，截止 2020 年末，自有小贷公司表内贷款余额约为 450 亿左右，存续 ABS 规模在 1500 亿左右。互联网消费金融带动了商业银 行消费贷规模的快速增长，贷款余额占比持续提升，根据央行及银行业协会公布的数据计算，消费贷在个人消费类贷款中的占比从 2015 年的 31%提升至 2020 年的 45%。
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信用卡业务是商业银行开展消费金融的传统模式。互联网消费金融的发 展也带动了信用卡发卡量和贷款规模的提升，目前已从爆发式增长期进入平稳发展期。从贷款余额来看，从 2010 年以来持续保持较快的增速， 2010 年至 2018 年的年增速都保持在 20%以上，2019 年增速回落至 10.8%，2020 年受新冠疫情影响，增速达到 4.2%的低点。从发卡量来 看，2017 年是发卡量的峰值，净新增卡数达到 1.2 亿张，2018 年至 2020 年呈现逐步减少趋势，分别为 9800 万张、6000 万张和 3200 万张。
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股份行在信用卡信贷市场中占比最高，市场格局较为稳定。截止 2020 年，上市股份行占据信用卡信贷 46%的市场份额，其次是六大国有行， 占比 40%，上市城商行、上市农商行及其他非上市银行占比 14%。从结构变化趋势来看，2020 年相比 2015 年，国有行占比下降了 13 个百分 点，股份行提升了 6 个百分点，非上市银行提升了 6 个百分点。2017 年至 2020 年市场格局趋于稳定。从信贷规模增速来看，各类银行存在 一定的差异性，尤其是 2020 年，国有行和股份行的信贷增速受新冠疫 情影响明显放缓，城商行及农商行则呈现逆势增长态势，但由于本身体 量较小，对整个信用卡信贷市场格局的影响不大。从个体银行来看，建 行、招行和工行位列信用卡贷款规模前三名，平安、招行和光大位列信 用卡贷款占比前三名，其中 2020 年招行信用卡贷款规模及信用卡贷款 占比排名均较 2019 年提升了一个位次。
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商业银行在消费贷业务上的布局差异性较大，国有行的规模占比最高。 商业银行的消费贷业务缺乏统一的披露口径，有单独披露或者与个人经 营贷合计披露，因此数据的可比性较弱。从整体来看，国有行的个人消 费及经营贷规模占比最高，股份行的占比持续提升，逐步接近国有行。 此外，商业银行开展消费贷的业务模式具有多样性，有传统的线下模式， 也有依托手机银行的线上模式，也有不少银行与互联网平台开展联合贷 业务或助贷业务。有单独披露个人消费贷数据的上市银行中，邮储银行 的消费贷规模最大，截止 2020 年为 4419 亿元，其次是建行，达到 2646 亿元。从增速来看，2017 年以来消费贷的增速持续高于信用卡信贷增速， 变化趋势与信用卡相似，增速呈现逐年递减。
持牌消费金融公司在消费金融市场上的规模占比仍较低，分化明显。持牌消费金融公司从 2010 年开始试点，试点范围逐步扩大。截止 2020 年 末已有 27 家消费金融公司开业，近年来消费金融公司的贷款规模实现 了比较快速的扩张，根据银行业协会发布的《中国消费金融公司发展报 告（2020）》，消费金融公司贷款余额从 2016 年的千亿规模增至 2019 年的 4723 亿元。从市场定位来看，持牌消费金融公司服务于无法得到 商业银行服务或者服务不充分的客户，在风险偏好上高于商业银行，服 务客群更为下沉。从个体公司发展情况来看，由于开业时间、股东背景 及商业模式上的差异，资产规模分化较大，头部消金公司的资产规模达 到千亿以上，尾部公司的资产规模在 50 亿以下。目前，招联消费金融、 捷信消费金融、马上消费金融和兴业消费金融为行业头部公司。
互联网银行也是消费金融业务的主要经营主体之一，虽然目前数量不多， 但随着发牌的加速，未来有望成为消费金融行业的主力。互联网银行分 为采用互联网模式的民营银行（微众银行、新网银行等）以及法人直销 银行（百信银行等）。互联网银行一般具备传统银行和互联网公司的双重 基因，采用线上化的业务模式，资产端一般以消费金融为主。股东流量 支持的差异是决定互联网银行商业模式和资产规模的重要因素。微众银 行凭借微信的流量优势，主打“微粒贷”产品，实现了较强的成长性和 盈利性。根据微众银行年报数据，截止 2019 年表内贷款余额为 1586 亿元，远高于新网银行和百信银行的 300 多亿的规模。互联网银行也通过 联合贷模式展业，根据奥纬咨询的数据，微粒贷的规模预计在 3300-3800 亿。
大部分互联网平台公司和金融科技公司以互联网小贷公司作为经营主 体开展消费金融业务，受制于资本约束，互联网小贷公司表内贷款规模 十分有限，互联网平台和金融科技公司主要通过联合贷和助贷模式开展 业务。互联网平台公司主要包括蚂蚁集团、京东数科和度小满等具有场 景及流量优势的综合性金融科技平台，从促成的贷款规模来看，蚂蚁集 团的规模遥遥领先同业。金融科技公司主要包括以消费金融业务为主的 细分龙头公司，以 360 数科和乐信为代表，细分龙头目前也有多元化发 展的趋势，但在流量方面处于相对弱势。
产业链分工及核心的竞争优势：流量、平台、资金
消费金融的产业链由资产方、资金方、流量方、征信方、增信方、催收 方组成，其中资产方和资金方是核心参与方，部分资产方也同时承担了 流量、征信、催收等职能，如果是自营模式，则本身也是资金方，承担 的职能越多，在产业链上获取的收益占比越高。
资产方（平台方）的竞争优势体现在多个方面，最终体现在更低的获客 成本、风险成本和运营成本。
1、获客成本。自带流量的互联网平台具有明显的获客优势，从自有的 场景获客，节省了购买流量的成本。流量优势体现在客户数量和客户频次两个维度，BATJ 等互联网头部平台客户基数最大，拼多多、美团、 字节跳动等也正在不断缩小差距；从交互频次角度，社交平台、视频平 台使用频次更高、时长更长。作为非自带流量的消费金融平台，获客效率是关键要素，通过数据分析确定目标客群画像，提升流量的转化率， 从而降低客单获客成本；此外获客也是前置风控环节，降低对欺诈客户、 高风险客户的触达；在流量成本上升的环境下，提高存量客户的复借率 也是降低获客成本的重要方式。
2、风控成本。风控的核心是数据和技术。有独特的风控数据来源能构 建消费金融业务的竞争壁垒，例如蚂蚁集团的电商交易数据和支付数据、 微信的社交数据和支付数据，在缺乏强相关征信数据的前提下，互联网 平台通过弱相关、多维度的大数据征信对借款人进行反欺诈和信用评估， 核心征信数据建立之后，大数据征信仍在是重要的风控补充，通过与借 款人高频的交互，有助于建立更高效及时的风控体系，降低贷中和贷后 风险。风控的另一个要素是技术，大数据风控模型相比传统模型复杂程 度大幅提升，运用 AI 技术提升模型的准确性，实现千人千面的授信及定 价，并在风险控制和用户体验上进行权衡。从海外经验来看，随着社会 征信体系和数据基础设施的建设完善，数据的可获得性将持续提升，在 金融服务充分竞争的成熟金融市场，创业公司依然可以凭借技术能力切 入消费金融市场，以更精准的风险定价取得竞争优势。
3、运营成本。管理制度结合技术的应用是降低运营成本的主要途径， 业务流程的线上化、自动化和智能化程度不断提升，非核心业务流程的 外包也是提升效率的方式之一。
资金方的优势体现在丰富的融资渠道、较低的融资成本和较高的融资杠 杆率，从牌照角度，优势排名依次为商业银行、消费金融公司和互联网 小贷公司。同一类牌照公司中，股东背景强、资本充足、经营情况好的 公司更获得更低的融资成本。作为消费金融业务的经营平台，倾向于主 动获取资本成本更低的金融牌照，或者与资金成本更低的金融机构合作。
市场空间：消费市场的扩张及升级是消费金融市场持续增长的动力来源
消费金融市场空间取决于消费市场的规模和消费金融的渗透率，预计未 来 3-5 年，国内消费金融市场仍将保持较快增长，其中互联网消费金融 的增速更高。
从消费市场规模的角度，国内的 GDP 增速仍将持续保持在全球平均水 平之上，保持稳健增长。消费是拉动经济增长的三大动力之一，去年新 冠肺炎疫情对国内消费市场产生负面影响，预计今年会有明显的复苏， 从 2010 年以来的国内 GDP 增长贡献率历史数据来看，消费对经济增长 的贡献一般在 60%左右。消费内循环和消费升级的产业政策导向将从消 费的供给双向进行正向激励，加快国内消费市场发展，为消费金融的长 期发展奠定基础。
从渗透率的角度，移动互联网的普及大幅提升了消费金融服务的覆盖面， 实现对目标客群的触达，随着移动互联网用户数量趋于饱和，增速有所 放缓，但下沉市场仍有增长空间。从服务深度的角度，国内居民杠杆率近年来有明显提升，虽然相比美国仍有提升空间，从风险审慎的角度， 监管部门或采取措施抑制居民杠杆率的快速提升。基于居民可支配收入 的持续增长和较高的居民储蓄率，国内消费金融的信用风险整体可控。
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消费金融信贷增速放缓，短期受监管环境和经济环境变化扰动，长期受 经济周期影响。短期内消费金融业务的规模增速受宏观经济波动及监管环境变化的影响，但整体波动较小，恢复速度较快。国内消费金融市场 在 2017 年 11 月 141 号文发布之后以及 2020 年一季度新冠肺炎疫情爆 发期间出现增速放缓和不良上升的情况，在基本都能实现快速调整，回 归稳定增长趋势。根据海外成熟市场发展经验，消费金融业务大部分时 间稳定性较强，只有在出现房价大跌或金融危机时出现大的风险暴露。 由于消费金融的借贷周期较短，且每月还款，消费金融公司可根据资产 质量变化和外部环境变化做及时的经营策略调整，进行风险控制。
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市场格局：数量增长趋于平稳，互联网公司参与度提升
发牌速度趋稳。国内持牌消费金融公司的发展起源于 2009 年，银监会 颁布实施《消费金融公司试点管理办法》，首批四家消费金融公司的试点 工作先后在上海、北京、成都、天津四城市展开。2013 年和 2015年试点范围分别拓展至 16 个城市和全国，之后消费金融公司迎来了快速发 展期。截止目前，获批开业数量为 29 家。监管部门对于消费金融公司 的主要出资方设定了比较高的要求，《消费金融公司试点管理办法》对主 要出资人制定了严格的准入条件。例如具有 5 年以上消费金融领域的从 业经验，资产总额不低于 800 亿元人民币，连续两个会计年度盈利，3 年内不转让出资等。对于境外金融机构，还必须符合在中国境内设立代 表处两年以上，且所在国家或地区金融监管当局已与银监会建立良好的 监管合作机制等。因此绝大部分的消费金融公司是银行系的，即银行为 主要出资人，其次是其他非银金融机构系，例如华融消费金融、平安消 费金融、中信消费金融、捷信消费金融，产业系公司主要有海尔消费金 融、苏宁消费金融、马上消费金融。近年来，互联网公司加快了消费金 融牌照的布局，小米持股 50%的小米消费金融于 2020 年 5 月开业，此 外度小满、奇虎 360、滴滴也通过股权转让或增资扩股的方式进行参股， 蚂蚁消费金融公司也于 2021 年 6 月 3 日获批开业。
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市场格局头部集中。截止 2021 年 3 月，已有 28 家持牌消费金融公司开 业，各家公司的业务规模的差距较大。从注册资本来看，从 3 亿元到 70 亿元不等。截止 2019 年末。消费金融公司的总资产合计为 4988.07 亿 元，有 20 家公司披露的总资产数据，其中排名前三的为捷信消费金融、 招联消费金融和马上消费金融，三家合计占比达到全行业总资产的 50.5%，呈现头部集中的市场格局。随着互联网头部公司的入局，预计 未来市场格局还会发生变化。除了场景和数据优势，资本实力也是决定 业务规模的重要因素，大部分已开业的消费金融公司都有过增资，以满 足业务扩张需求。
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业绩分化明显。消费金融公司的业绩分化较明显。从整体来看，大部分 公司经营情况良好，而且取得盈利的公司相比去年同期，业绩保持增长 态势。持牌消费金融公司由于开业时间前后、股东背景差异等因素，业 务体量和发展阶段各不相同，形成一定的梯队。在公布 2019 年业绩的 公司中，营业收入最高是捷信消费金融，为 173.22 亿元，营业收入最低 的是金美信消费金融，仅为 2.57 亿元。净利润最高的为招联消费金融， 为 14.66 亿元，最低的为华融消费金融，净亏损 1.98 亿元。增速的分化 更加明显，营业收入的增速最高达到 664.54%，最低为-40.75%，净利 润增速最快 1798.73%，最低为-77.71%。
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监管环境：具有牌照优势，处于监管红利期
消费金融公司具有牌照优势。消费金融公司的资金来源渠道广泛，除了 不能吸收公众存款，可接受股东境内子公司及境内股东存款，可发行金 融债，进行同业拆借，融资渠道多，杠杆率上限高，资金成本相对较低。 其次，持牌公司可以读写央行征信，增加对借款人的威慑力，降低道德 风险。已设立的持牌公司多为混合所有制结构，丰富的股东背景为公司 带来了渠道、客户、数据、技术等多种优势资源，可结合自身优势，形 成业务特色。相比银行，消费金融公司的贷款申请门槛降低，审核条件 放宽，一方面为银行存量客户提供更高的贷款额度，另一方面拓展银行 未覆盖的低收入人群。
政策对消费金融持续支持。监管对消费金融的发展总体持支持态度。从 消费金融公司的发展阶段来看，2009-2015 年为试点阶段，试点范围逐 步扩大；2016 年-2019 年行业处于快速成长阶段，目前行业处于平稳增 长阶段，2020 年发牌速度略有提升，总体节奏平稳。消费金融公司作为 定向支持国内消费市场发展的金融机构，监管部门鼓励消费金融公司加 快消费信贷管理模式和产品创新，加大对重点消费领域的支持力度，不 断提升消费金融服务的质量和效率，资金端给予丰富的融资渠道，方便 消费金融公司进行资本补充。
持牌机构处于监管红利期。从去年年末开始，持牌机构进入政策红利期。 监管部门加强了对金融科技公司尤其是互联网头部平台的监管力度，抑 制头部平台信贷业务的快速扩张和行业集中度提升。通过统一监管要求， 减少监管套利。另外，监管部门鼓励持牌机构加快创新，提升数字化能 力及金融服务能力。消费金融公司可凭借在资金端的监管优势，协同股东资源，发挥相对优势，形成特色化的发展道路，提升消费金融公司在 消费金融行业的市场份额。
业务模式：资产端线上化、产业链角色多元化
资产端：
1、渠道。消费金融公司大致分为线上化和线下化两种获客方 式，更普遍的是采用线上线下结合的模式，随着线上化趋势的演进，原 本纯线下获客的消费金融公司也已经向线上化转型。股东背景能带来一 定的获客优势，包括产业系股东的消费场景优势以及银行系股东的金融 场景及基础客群优势。
线下渠道通常与消费场景紧密结合，消费者可以 直接在消费时申请消费贷款进行付款，后续进行分期还款，常见场景包 括 3C 产品、家电、家装、旅游、教育培训、医美等，预计消费场景将 继续呈现扩张趋势。采用线上模式的消费金融公司一般有自建 APP、微 信公众号的自营渠道，同时广泛与其他互联网平台合作进行获客，包括 场景分期和现金贷产品。从整体来看，消费金融公司与互联网头部平台 比较，获客能力处于相对弱势。
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2、客户。线上模式使消费金融公司服务客户规模实现了快速增长。截 止 2019 年末，各家消费金融公司客户数的累加值（未去重）达到 12727.92 万人，三年增加了约 1 亿客户，2019 年的同比增速达到了 52.29%。新客户的增长带动了贷款规模的增长。另外，客户画像具有明 显的长尾特征，包括低学历（高中及以下）客户、征信白户、年轻客群、 中低收入人群以及低线城市客户的占比相对较高。这一客户特征与填补 传统银行的服务空间的定位相符。不同消费金融公司客群定位也存在差 异性，一般来说，线上模式的客群相比线下更年轻；基于获客渠道的不 同，采用线上模式的公司客群年龄也存在差异性。
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3、小额短期。平均借贷金额较小。消费金融公司单笔借贷的上限为 20 万元，但实际的平均借贷金额非常小。如果以 2019 年的贷款余额除以 客户数量，平均户均余额仅为 3711 元，与互联网消费金融平台类似。 从贷款期限来看，消费信贷一般在 1指3 年，最长可至 5 年。大部分贷 款期限在 7-12 个月之间，属于短期消费借贷。
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资金端除了增加注册资本，消费金融公司有多种融资渠道，相比互联网 平台具有相对优势。从融资门槛来看，从低到高依次为金融机构借款、 同业拆借、资产证券化、发行金融债。越是头部的消费金融公司，能获 得的融资渠道越多，融资成本越低。根据零壹智库的统计，截止 2020 年末，共有 20 家消费金融公司获得银行间同业拆借资格，13 家获得资 产证券化资格，5 家获得金融债发行资格，另有 5 家获得了银团贷款。
资产质量整体可控，个体差异较大。截止 2019 年末，消费金融公司的 平均不良贷款率为 2.63%，中位数为 2.03%，平均数和中位数的差距较 大表明部分消费金融公司的风险成本压力较大。
产业链角色多元化，包括资金方、助贷方、科技输出方，现阶段资金方 属性更强。在自营模式下，消费金融公司作为经营主体，通过各种融资 渠道获取资金，再通过日常经营获取客户、提供消费金融服务，形成信 贷资产。在实际业务中，消费金融公司往往需要与外部机构进行合作， 共同开展消费金融业务，在不同的合作关系中扮演不同的角色。
1、资 金方。由于消费金融公司的强牌照数据，在资金端有天然的优势，在开 展线上业务的初期，选择与金融科技公司开展联合贷或助贷，有助于实 现业务的快速扩张。
2、助贷方。对于自身具备一定流量资源和线上业 务能力的消费金融公司，可以选择与商业银行合作，输出业务能力和业 务系统，协助商业银行服务存量客户或导流新客户。
消费金融公司目前的收入模式主要包括利息收入和手续费收入。利息收 入主要是指向个人消费者收取的借贷利息，手续费收入主要是指向商户 收取的信贷服务费。以头部四家消费金融公司为例，除了捷信消费金融， 其他三家的收入结构中净利息收入为主要收入来源，兴业消费金融、招 联消费金融和马上消费金融的占比分别为 99%、93%和 88%。
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业务模式：互联网消费金融的产品定位，自营为主，积极探索外部合作
互联网消费金融的定位。招联消费金融成立于 2015 年 3 月 6 日，在设 立初期就确立了“互联网金融”的业务定位，依托移动互联网进行展业， 采用全线上流程操作。股东招商银行和和中国联通提供了海量的客群基 础，基于大数据进行精准营销和风控为个人客户提供纯线上的小额高频 的消费信贷服务。
互联网模式快速实现了全国展业，客群分布趋于分散。截止 2020 年， 公司的客群分布在 31 个省份及直辖市，其中占比最高为广东省，贷款 余额占比为 10.76%，排名前十的省份占比均在 5%以上，合计占比为 62.48%。贷款余额的区域分布呈现逐步分散的变化趋势。
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产品、渠道及客群整体上符合互联网消费金融的定位，客单价有提升趋 势，客群定位有所上移。公司旗下有“好期贷”、“信用付”两大产品体 系，以线上模式为主、兼具 O2O 模式，涵盖购物、旅游、装修、医疗 美容等各类消费场景。2017 年曾推出了针对大学生的“零零花”产品， 目前已经下线。公司的服务渠道包含自营平台、金融机构、互联网平台 及线下场景等。自营平台包括自营 APP、微信公众号及小程序、支付宝 生活号等；合作平台包括金融机构，其中招商银行作为股东方提供了流 量支持，在招商银行 APP 中有招联好期贷的入口。公司的客群定位为传 统金融机构覆盖不到的下沉客群，以年轻客群为主，截止 2020 年末， 35 岁以下占比超 65%。随着行业增速的放缓及公司贷款规模及客户基 数的提升，新获客难度有所增加，公司加强了存量客户的运营，客单价 有明显提升，客群平均年龄也有所上升。
自营模式为主，扩展金融机构合作。作为持牌消费金融公司，成立初期 的竞争优势主要在资金端，产业链定位为放贷主体。随着商业模式的跑 通、业务规模的扩张以及业务能力的提升，公司也逐步拓展多元化的商 业模式，与商业银行、信托公司、小贷公司等开展联合贷或助贷业务。 通常的联合贷模式主要是资金合作，前端为招联自有产品，合作金融机 构提供部分放贷资金，获客、运营及风控主要由招联进行。此外，公司 也在拓展更加多元化的合作模式，赋能合作金融机构。例如前端为合作 银行的消费金融产品，由银行自行获客，招联提供部分资金及业务能力 支持。
竞争优势：股东背景强，资金成本低，具备一定的先发优势
资金端优势明显。持牌消费金融公司的融资能力仅次于商业银行，具有 较为丰富的融资渠道和较低的融资成本。作为银行系的消费金融公司， 叠加招商银行的股东背景优势，招联消费金融的融资能力优于同业。公 司已经运用的融资手段包括股东增资、同业拆借、银行借款以及发行金 融债，此外公司也已获得发行 ABS 的资格，但尚未使用。从发行金融债 的利率来看，公司的融资成本低于同业，体现出公司较高的信用水平。 目前银行同业借款是公司主要的资金来源，2017 年至 2019 年，银行同 业借款在负债中的占比均在 97%左右，2020 年公司发行了三期金融债， 合计 70 亿元，截止 2020 年末，银行同业借款在负债中的占比降至 90.95%，应付债券占比 7.18%，预计公司的负债结构有望进一步多元化。
银行基因带来的强风控管理。公司自建了“风云”风控系统进行授信和 贷款的线上审批和贷后管理，不良贷款余额和不良率水平处于同业较低 水平。在搭建风控体系时借鉴了招商银行的先进经验和成熟技术，同时 结合自身业务定位及风险管理目标，确立适合的风险管理体系。总体来 看，银行系的消费金融公司在风控意识和经验上都更强，充分吸收了商 业银行较为严格的风控体系框架，包括文件制度和业务系统。“风云”风 控系统包括“云策”、“云信”、“云智”、“云识”、“云盾”、“云网”、“云 挽”七大模块。其根据客户不同风险、不同场景进行智能分级、自动校 验、模型评分，通过抓取用户的社交行为及第三方征信数据，几秒内建 立客户风险画像，几分钟内评估用户的资产质量，并收集用户特征对欺 诈、伪冒、套现等行为进行有效拦截。
业务层面，公司明确了贷前、贷后管理方案。贷前阶段，公司通过通用 类模块、评分应用类模块、共债模块、额度模块，根据不同产品、不同 渠道和不同客群的风险特征，借助互联网大数据征信和风险量化技术， 建立了差异化和精细化的授信审批策略，实现了授信申请的自动化审批， 并根据风险的动态变化进行策略的快速迭代，有效防范新客户的信用风 险。贷后阶段，公司采用综合依据客户最新的内部行为分析、客户借还 款行为、外部征信分析、多头共债数据等建立了客户风险评级体系；存 量客户额度管理、交易动态实时管控、高风险客户管控等手段监控用户 风险，并持续筛选优质客户。催收方面，公司内部形成了电话催收、人 工智能催收的模式，并不断优化催收算法，兼顾催收效率和成本控制； 公司设立了专业催收的武汉职场，用标准规范的方式完成催收任务；公 司还与外部催收团队合作，并制定了《委外催收方法细则》规范了外部 催收的行为。
具有一定的先发优势。招联消费金融是消费金融扩大试点范围后第一批 获牌的公司，2015 年开业，也是最早确立互联网模式的消金公司，在 客户积累和产品运营上具有一定的先发优势，目前在资产规模及收入水 平上均处于行业领先地位。背靠招商银行和中国联通两大股东，一个是 商业银行中的零售之王，一个是三大运营商之一，赋予了招联消费金融 明显的品牌优势，更容易获得客户的信任，此外两大股东具有规模较大 的客群基础及自有流量入口，截止 2020 年末，招商银行零售客户共计 1.58 亿户，两大 APP 月活用户数达到 1.07 亿户，中国联通具有 3 亿的 基础客群，为招联消费金融提供导流支持，从而降低获客成本。截至 2020 年末，公司拥有注册客户约 12231 万户。由于公司较早地明确互联网金融的发展战略，在产品设计和业务系统搭建上参照互联网公司的 模式，建立基于“云”的统一服务架构以及大数据风控模式。通过前中 后台的组织架构搭建，实现高效的业务经营。其中前台部门负责各条线 获客、业务创新与拓展、消费分期场景的建设、股东方业务合作、 APP 等自营渠道建设、各类业务运营；中台部门负责公司风险管理体系建设、 金融科技能力建设以及集约化的客服与催收能力建设；后台部门负责公 司人财物的资源支持以及合规消保等工作。目前，招联金融已全面覆盖 购物、旅游、教育、装修等众多消费场景，服务数千万客户，业务覆盖 全国 30 多个省市。
经营成果：资产规模及盈利能力领先同业，资产质量可控
资产规模大幅扩张，增速趋缓。公司的资产规模增速与行业趋势基本一 致。2016-2017 年互联网消费金融行业处于高速发展期，基于初期较小 的业务规模基数和纯线上的业务模式，公司的资产规模也实现了快速增 长，2018-2019 年，公司的资产规模增速开始放缓，一方面，受获客步 伐放缓、新增获客成本较高，利率上限约束等因素影响，消费金融公司 整体增速有所放缓，另一方面，公司的业务规模较初期有了明显的增长， 规模的同比增速随之下降，同时主动调整经营策略，向高价值客群集中， 降低高共债客群，保持资产质量在可控范围之内。展望未来，公司的资 产扩张速度和贷款增长速度将维持稳定增长，增速与行业整体水平趋同。 截至 2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年末，公司资产总额分 别为 469.80 亿元、747.48 亿元、926.97 亿元和 1083.11 亿元，分别较 上年增长 153.29%、59.11%、24.01%和 16.84%，同期发放贷款增速分 别为 154.04%、53.8%、27.19%和 16.19%，增速呈下降趋势。
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净利息收入是公司主要的收入及利润来源，随着贷款规模的扩张，收入 也实现快速增长，保持连续盈利；互联网消费金融模式的成本收入比指 标领先。从收入结构来看，除了 2019 年，净利息收入的占比都在 97% 以上，带动营业收入实现高速增长，2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年，营业收入分别为 41.63 亿元、69.56 亿元、107.40 亿元和 128.16 亿元，分别较上年增长 249.54%、67.09%、54.40%和 19.33%。成本端支出随着收入增长同比增长，2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年， 公司营业支出分别为 25.91 亿元、53.12 亿元、88.48 亿元和 104.15 亿 元，分别较上年增 224.14%、105.02%、66.57%和 17.71%。其中业务 及管理费占比持续下降，资产减值损失占比有所上升，且资产减值损失 在营业成本中占比达到 80%以上。2017 年至 2020 年公司保持盈利的持 续增长，净利润分别为 11.89 亿元、12.53 亿元、14.66 亿元和 16.68 亿元，较上年分别增长 253.46%、5.37%、17.00%和 13.78%。
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公司整体资产质量优于同业，风险抵补能力较强。持牌消金公司按照银 行的五级分类模式，2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年末， 不良贷款率分别为 1.24%、1.93%、1.77%和 1.78%，优于行业平均水 平。在风险计提方面，2017 年末、2018 年末、2019 年末和 2020 年末， 不良贷款拨备覆盖率分别为 305.07%、195.28%、301.95%和 348.45%， 拨备计提充足，风险抵补能力较强。
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市场格局变化：蚂蚁消费金融大概率成为行业龙头
蚂蚁消费金融公司将承接蚂蚁花呗和借呗业务，大概率将成为国内排名 第一的消费金融公司，并占据较大的市场份额。
蚂蚁消费金融公司大概率成为国内资产规模最大的消费金融公司，预计 市占率可达 40%以上。2021 年 6 月 3 日蚂蚁消费金融公司获得开业批 复，正式开业之后将承接目前蚂蚁集团两家互联网小贷公司主营的消费 金融业务。蚂蚁消费金融公司的初始注册资本为 80 亿元，已是开业消 费金融公司中注册资本最高的公司。而根据蚂蚁集团招股书数据，花呗 和借呗的整体规模在 1.7 万亿，假设保持规模不变，按照 30%的出资比 例，未来蚂蚁集团表内的贷款规模就将达到约 5100 亿元。根据银行业 协会发布的《中国消费金融公司发展报告（2020）》，截止 2019 年末， 持牌消费公司的贷款余额合计为 4722.93 亿元，假设 2020 年的行业增速为20-25%，预计 2020 年末的规模在 5600-5900 亿元，蚂蚁消费金 融公司的出现或使整个行业的贷款规模接近翻番。
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强大的股东背景可使蚂蚁消费金融公司保持长期的竞争优势，保持行业龙头地位。
1、蚂蚁集团在互联网消费金融行业具备明显的竞争优势。业务能力来 自于公司积累的丰富的场景支付及用户画像数据，包括在互联网消费金 融业务的先发优势。
a、获客能力。阿里巴巴及蚂蚁集团丰富的支付场景 及支付宝 APP 积累活跃用户数为微贷业务提供了客户来源，长期积累的 对客户的洞察能力能帮助平台精准识别目标客户，提升用户的转化率。
b、 运营能力。为用户提供极致的用户体验，制定合理的产品参数，提供便 捷快速的信贷服务，以数据驱动的自动化业务流程。
c、风控能力。丰富 的数据维度构建风控模型，与用户高频的交互有助于实现风险的实时跟 踪，进行紧密的贷后监测管理。平台促成的微贷业务整体风险可控。
2、参股股东兼具金融属性和产业属性，能为公司提供资金端和资产端的支持。
a、消费金融公司的股东方一般包括金融机构（商业银行为主） 和产业公司，前者能为公司带来低成本的资金，后者能为开展消费金融 业务提供场景。蚂蚁消费金融公司的发起股东除了蚂蚁集团之外包括 3 家金融机构和 3 家实业公司。
b、消费金融行业的长期增长空间来源于 消费市场的扩张及升级，通过引入产业系股东卡位新消费趋势。根据蚂蚁招股书数据，花呗和借呗服务了 5 亿消费者，已成为国内消费金融领 域客群覆盖度最广的公司。在庞大的客群数量的基础上，未来消费金融 业务的发展重点在于掌握客群的消费动向，在消费升级、消费个性化的 趋势中抓住商机，满足客户需求。股东方宁德时代、千方科技和鱼跃医 疗分属于新能源车、智慧交通和家用医疗器械行业，对应到新能源、大 健康等新兴消费领域，代表了未来消费市场的发展方向。作为股东，未 来能为蚂蚁消费金融公司提供业务场景以及数据支持，共同开发消费金 融创新产品。
c、以宁德时代为例，畅想场景金融的新模式。目前蚂蚁 集团通过花呗开展分期业务，主要在阿里巴巴自有的电商场景以及其他 线上线下的零售场景。宁德时代所在的新能源车行业长期来看有广阔的 市场空间，汽车是仅次于购房之外最大的个人消费领域，而新能源车代 替传统燃油车是大势所趋。根据中国储能网数据，纯电动汽车的成本中 有大约 40%是动力锂电池成本，宁德时代正在与同业公司探索“电池银 行”模式，实现车电分离，可以加强电池监管和运营，实现电池保险、 电价、充电服务费的整合，降低用户的使用成本。在此模式下，客户在 购车时无须支付电池成本，而是在使用过程中进行分期支付，蚂蚁消费 金融公司可参与设计相应金融产品，扩展消费金融服务的外延。
商业模式变化：强化差异化发展战略，股东是关键因素
牌照是进入门槛，长期发展看综合实力，股东背景和支持力度是关键。 短期来看，持牌机构处于政策红利期，具备一定弯道超车的机会；但长 期来看，综合实力还是持牌机构之间拉开差距的关键因素。
1、互联网消费金融，尤其是无场景的现金贷业务将保持较高的市场集 中度，具备流量平台的股东背景具有明显优势，流量决定了信贷规模的空间。在现有持牌消费金融公司的互联网平台股东中，蚂蚁集团属于头 部流量平台，其他平台型股东在流量上弱于蚂蚁集团，包括滴滴、奇虎 360、度小满等；从持股比例上也处于参股地位，而非控股股东，另一 方面除了参与消费金融公司，其中也有不少互联网公司参股了民营银行 或直销银行，流量支持力度或有所分散。
2、场景贷市场格局较分散，依托场景方股东的优势发展差异化的分期 业务。在现有消费金融公司的股东中不乏具有线上线下场景的产业系股 东，该类公司可依托股东的场景优势，开发针对目标客群的分期产品， 但信贷规模受到场景数量的限制，每家公司深耕细分市场，行业格局较 为分散。
对于股东优势不突出的消费金融公司来说，更要强化资源整合能力和综 合服务能力，深耕细分市场或服务细分客群。
1、加强资源整合，发挥相对优势。充分挖掘股东的资源优势，或积极 与外部有场景的公司或平台进行合作，或引入其作为战略投资者，形成 深度绑定关系，把握消费趋势变化，加快产品创新，增强与场景的结合 度，提高服务的综合性。
2、深耕细分市场或服务细分客群。对于缺乏线上流量或场景资源的消 费金融公司来说亦可选择线下模式，例如兴业消费金融就采用线下模式 开展业务，组建线下团队，提供客单价较高的产品，与互联网消费金融 公司形成差异化竞争，目前已发展成为行业排名前三的公司。此外，客 群分层也是差异化的来源，优质客群的竞争趋于激烈，长尾市场仍有发 展空间，以较高的定价来覆盖较高的风险，最终也能获取较为稳定的收 益水平，但监管部门对利率上限的指导或限制是开展长尾市场业务的主 要风险因素。
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