蚂蚁集团究竟怎么挣钱，以及哪里出了问题？

计划你大爷计j

04.11.2020本文字数：7545，阅读时长大约15分钟

导读：在通往今年全球规模最大IPO的路上，蚂蚁集团的油门突然被换成了刹车。
作者 |第一财经杂志 吴洋洋 许冰清
11月3日晚间，上交所公告称，由于所处的金融科技监管环境发生变化，决定暂缓蚂蚁科技集团股份有限公司科创板上市，并要求公司及保荐人依照规定作出公告，说明重大事项相关情况。一小时后，蚂蚁集团亦于港交所发布公告，暂停公司H股上市。
蚂蚁集团“监管环境”的变化，主要源自于11月2日的四部委联合约谈。当日晚间，证监会官方微信公众号发布消息称，中国人民银行、中国银保监会、中国证监会、国家外汇管理局对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明做了监管约谈。
随后，蚂蚁集团回应称，会深入落实约谈意见，沿着“稳妥创新、拥抱监管、服务实体、开放共赢”的十六字指导方针，继续提升普惠服务能力，助力经济和民生发展，但并未披露监管约谈的具体内容。
11月2日晚间，《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》发布，提出了网络小贷业务要属地经营、缩短牌照有效期、放贷总规模不得超过公司净资产5倍等一系列规定。这一办法施行后，目前为蚂蚁集团贡献大量利润的贷款业务，势必将受到严密监管。
已经完成定价的蚂蚁集团，本该于11月5日完成“A+H股”同步上市。从认购情况来看，这将是今年全球规模最大的IPO项目。而监管机构在IPO前约谈企业高管、乃至叫停IPO进程，在国内是罕见情况。
很多变化可能只是刚刚开始，互联网平台应该如何做金融业务，未来总会需要一个典型案例来加以说明。
*本文刊载于《第一财经》杂志2020年11月刊
不出意外的话，中国市值最高的金融公司将随着蚂蚁集团（以下简称“蚂蚁”）获得港交所和科创板的上市认可，于11月在公开市场上出现。这家公司究竟值多少钱，也将由市场给出答案，目前彭博社给出的估值约为2800亿美元。

蚂蚁集团上市后，中国将诞生可以匹敌JPMorgan（市值3088亿美元）的现代金融公司。这种匹敌不只是市值上的，更是能力和潜力上的。
蚂蚁最令投资者心动的，是其在商业模式上展现的颠覆性。在支付宝平台内，用户除了可以完成支付，还可以购买超过6000种理财产品、超过2000种保险。
凭借支付宝高达7.11亿的月活跃用户数量，蚂蚁集团还成为了中国目前最大的微贷平台（包括线上消费信贷和小微经营者信贷）。截至2020年6月30日，由蚂蚁促成的消费信贷余额为1.73万亿元、小微经营者信贷余额为0.42万亿元。与之相比，中国市值最大的工商银行同期在中国境内发放的普惠贷款仅增加了1684亿元。

借助平台效应，互联网公司曾先后攻破过传媒业、百货业、餐饮业以及生鲜市场。现在，资本市场相信金融是最新战场，并且互联网公司将取得胜利。
蚂蚁的优势在于，它所掌握的用户中，许多是传统金融机构过去不服务或服务不到的那群人。此外，中国改革开放以来的成绩，使得中产阶级积累了大量个人财富可供投资。按照奥维咨询的测算，中国人的可投资资产中，现金的比例达到了58%，远高于美国的12%。


相比同行，蚂蚁看起来最有可能从这些深刻的社会变化中获得巨大利益，并实现对金融机构的弯道超车。但在此之前，它还有三个关卡要渡过。

短期
高速增长不再
要满足投资者想象力需要新的增长点
单从营收增速上看，蚂蚁正处在成立以来收入增长最快速的阶段。2017年，它的年营收还只有653.96亿元，这个数字到了2019年就差不多翻倍了；2020年上半年，蚂蚁集团的收入已超过2017年整年的收入水平，年均增速40%左右。

但这种高增长的持续性要打个问号。因为蚂蚁集团快速成长的主要原因，其实就是这家公司在2017年下半年启动了商业模式转型——从自营转为开放平台。
2017年，蚂蚁的三类业务架构（支付、金融、科技）已基本成型：其一是支付宝的支付业务，蚂蚁通过向商家收取手续费获得收入；其二是微贷、理财和保险业务；其三，则是面向B端金融机构的所谓“科技金融”业务。

在2017年之前，这些业务主要由蚂蚁自营完成，比如在对营收贡献最大的微贷业务中，蚂蚁于2014年分别在重庆设立了蚂蚁小微小额贷款有限公司（“花呗”主体），以及重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司（“借呗”主体），通过阿里系的自有资金向消费者及小微商家放贷。
但这些资金并不足以满足越来越大的市场需求。2017年年中，蚂蚁也开始引入第三方银行作为新的贷款方。根据财新报道，蚂蚁集团会为合作方提供蚂蚁风控初筛后的白名单，先从全体用户中筛选出3亿至4亿的“白名单”用户，然后合作银行根据自身风控标准做“二次筛选”。最终，银行会从中挑选不到50%的蚂蚁用户成为自己的贷款客户，而蚂蚁从这种订单撮合中收取名为“技术服务费”的息差。截至2020年6月，蚂蚁纳入合作名单的银行数量达到100家左右。
蚂蚁的放贷规模和营收规模因此迅速膨胀。2017年至2019年间，蚂蚁通过放贷产生的利息收入从161.87亿元扩大至418.85亿元，增长了近1.6倍，帮助蚂蚁更换了增长引擎。2019年，以微贷为主的数字金融板块为蚂蚁贡献了56.2%的营收，首次超过支付手续费（43.03%），成为蚂蚁最大的收入来源。

蚂蚁的理财和保险板块经历了同样的模式转变和规模膨胀。比如2013年出现的“余额宝”，最初是由蚂蚁与天弘基金独家合作运营的货币基金；等到2017年6月，蚂蚁先引入博时等第三方货币基金作为余额宝的“服务方”，半个月后又上线内容形态的“财富号”，向基金公司、银行等各类金融机构全面开放。经此两项开放行动，蚂蚁基金业务2017年的营收较2016年增加了176%。
开放平台模式迅速填充了支付宝平台现有用户的绝大多数金融需求。根据蚂蚁在2020年投资者日活动上的分享数据，2019年，支付宝平台上80%的用户在蚂蚁提供的支付、财富管理、小贷、保险、信用服务等金融产品中至少使用过3种。

目前的好成绩也意味着，市场留给蚂蚁数字金融板块的增长空间已经不大。一组公开数据是，蚂蚁基金的营收增长率已经从2017年的176%迅速降至2019年的33.98%。
短期内，蚂蚁通过另外两个板块（支付和科技）获得增长补偿的可能性也不大。支付已经是成熟业务，其2020年上半年的营收增长率只有13%。此外，云计算、数据库、区块链等都是不具有网络效应的B端生意，它们对公司业绩的贡献率从2017年以来就没有变过，仅徘徊在0.8%左右。

中期
左手是Fintech同行
右手是传统金融机构的回击
支付、金融（微贷、理财、保险）、科技，无论哪个业务板块，如果继续扩张业务，蚂蚁都将面临来自强劲对手的竞争。
1.蚂蚁vs腾讯金融
与蚂蚁业务重合度最高的是腾讯金融，后者像蚂蚁一样拥有支付、金融、科技等三大业务板块。并且，两家公司在2019年的营收规模也相当接近，分别为1206.18亿元（蚂蚁）和1013.55亿元（腾讯金融）。
·支付：支付宝vs微信支付
易观数据显示，蚂蚁和财付通2019年年底在第三方支付市场的份额分别为54.61%和38.98%。看起来蚂蚁更胜一筹，但考虑到用户使用微信支付的单笔交易金额（148元）低于支付宝（509元），而微信支付的月活跃用户数（8亿）比支付宝（7.11亿）更高，两者在支付领域的实力并没有多大差别。尤其当支付工具延伸为金融服务流量入口的时候，用户规模的高低其实更为关键。
·基金：蚂蚁基金vs腾安基金
理财板块的竞争形态也是如此。单从规模上看，目前腾讯旗下腾安基金通过财付通代销的基金体量——仅代理了已上市基金中的15.63%——远低于蚂蚁基金代销的71.94%。不过这种差异很大程度上可以归因于双方开拓市场的时间点不同。蚂蚁2015年通过控股数米基金（后更名为蚂蚁基金）入局，2017年转型为开放平台。与之相比，腾讯直到2017年才成立腾安基金，2018年6月才开始真正营业。这种因先来后到产生的份额差距，也会随时间拉长而减小。
与财付通相比，蚂蚁目前的业务优势体现在对场景和风控控制力更强的部分，即微贷和保险。
·微贷：花呗+借呗vs微粒贷
按照《财新周刊》2019年11月的报道，联合贷款（微贷）当时的市场规模约2万亿元，其中蚂蚁占比达到一半以上，约万亿元，陆金所旗下的平安普惠为3000亿至4000亿元，腾讯旗下微众银行2500亿元，3家分割了这一市场的90%。
联合贷款市场始于微众银行的微粒贷，花呗、借呗后来居上，靠的主要就是场景。阿里经济体帮花呗完成了冷启动——每年双11，支付宝都会以“保证支付顺滑”为缘由，要求用户使用花呗结算。微粒贷目前并没有在腾讯生态系内找到足够的交易场景，但未来的某个时刻未必没有机会反超——依托腾讯广泛的投资生态，在打车、送餐、线下零售等线下交易场景中，腾讯获取数据的能力可能还要优于蚂蚁。

·保险：蚂蚁胜信vs腾讯微保
2010年，蚂蚁就通过退货运费险进入了互联网保险市场；尝到甜头后，于2015年4月成立名为蚂蚁胜信的保险经纪平台，抢占财险市场。2018年，它切入寿险和健康险领域，依然维持其平台模式。截至2020年6月30日，蚂蚁通过开放平台已与约90家保险机构达成合作，提供超过2000种保险产品。
2019年，蚂蚁促成的保费及分摊金额375亿元，自称为中国最大的线上保险服务平台。其中，蚂蚁79.47%（198亿元）的保费是通过经纪平台蚂蚁致信达成的，另有12.86%（48.24亿元）来自自营的国泰产险，7.7%（29亿）来自互助业务“相互宝”。
腾讯微保没有公布过其保费规模。根据其重点合作的泰康在线2019年的保费收入（约39亿），可以大概推测出微保2019年保费不到20亿元，不到蚂蚁的一成。与蚂蚁相比，腾讯微保只与头部15%的保险公司合作，从每个险种中挑选2至3款“性价比好”的产品。这使得当前微保平台上的保险产品虽然也覆盖车险、健康、意外、人寿、出行等多个险种，但产品总数仅有21种，远低于蚂蚁。
奥纬咨询分析的数据显示，2019年中国保险保费规模达4.3万亿元，其中在线保费规模0.3万亿元。在渗透率不到7%的时刻，谈论哪种模式将取得胜利为之过早。而且，当互联网保险险种从财险延伸到健康险，销售对场景的依赖度降低，这对腾讯有利。

2.蚂蚁vs京东数科
同样作为带着Fintech光环上市的公司，京东数科运营两个与蚂蚁花呗和借呗直接对标的产品——京东白条和京东金条。但无论在现有规模上还是未来潜力上，京东数科的这部分业务都无法撼动蚂蚁。
2020年上半年，京东白条和京东金条加起来的收入只有44.3亿元，不到蚂蚁微贷（花呗+借呗）285.86亿元的两成。而且，花呗已经是个跨平台的借贷工具，只要支付宝到达的地方，花呗就有用武之地。京东白条则很难走出京东，而京东金融的月活只有904万，仅为支付宝的1.27%。
但在事关未来的金融科技领域，比如数据库和区块链等金融服务，京东数科已将其部分变成现实和收入，而蚂蚁很大程度上还在将其视作未来。2020年上半年，京东数科来自金融机构数字化解决方案的收入达到42.84亿元，而蚂蚁同期只创收了5.4亿元。

3.蚂蚁vs传统银行及金融服务
·花呗vs信用卡
蚂蚁面向C端用户的交易分期产品“花呗”在性质上与银行信用卡相似，它是蚂蚁2014年推出的消费金融产品；紧接着的2015年，蚂蚁又推出现金贷产品“借呗”。两个产品的区别在于，花呗有消费场景，可以在用户购买最新款iPhone或是下单海外度假产品时提供分期付款服务。借呗则是纯粹的小额贷款，场景普适。
面向B端小微企业，蚂蚁也提供基于“灵芝系统”风控的小额贷款。这3类微贷业务为蚂蚁集团贡献了近40%的营收，将其推上国内最大线上消费信贷和小微企业信贷服务商之位。
面向个人用户的信用卡业务是银行的重要利润来源。2019年，招商银行信用卡流通卡数9529.99万张，不到花呗用户数（5亿）的1／5，但是，招商银行借此创造了539.99亿元的利息收入。与之相比，整个蚂蚁公司当年的净利润也只有180.72亿元。
蚂蚁一直强调它和传统银行之间是互补关系。2019年年初，时任花呗事业群总经理邵文澜接受极客公园采访时透露，70%的花呗用户原先没有信用卡；其服务的小微企业中，80%的企业也不是传统银行的客户。
这种互补性大体上符合事实。以零售银行业务占比最大的招商银行为例，根据国盛证券的测算，这家银行的核心客群是占据总人口前40%的中高净值客户，客户的人均资产管理规模（AUM）是5.47万元。蚂蚁能覆盖的则是占据总人口后90%的基础和长尾客群，人均资产管理规模仅为5800元。可想而知，双方对于金融资产持有量属于“中间地带”的用户会形成激烈的竞争。

银行也不会主动放弃分期付款等高利润率的业务。比如现在，当消费者走进苹果零售店，想买一台新款iPhone时，不只是花呗，包括招商银行、建设银行和工商银行都能提供24个月的免息分期付款选项。免息只是手段，目的仍是想引导用户养成分期习惯，进而带来利息收入。
交锋可能将蚂蚁拖入新一轮的价格战，进一步拉低其不算高的利润率。2019年，工商银行创造了3134亿元的净利润，蚂蚁的盈利只有180亿元。
·蚂蚁基金vs基金代销渠道
9月底，由于蚂蚁邀请多家基金公司“代销”配置了蚂蚁IPO股票的公募基金，传统金融机构与蚂蚁的较量已经被摆上过台面一次。当时，总计600亿元的蚂蚁战略配售基金通过独家渠道支付宝全天候发售，且免认购费，最终超千万的认购户数刷新了新基金发行史的纪录。
这场风波的核心，看起来是蚂蚁控制了自己公司IPO的基金分销权，但实际上它对各类金融产品代销渠道都产生了不小的震动。“它打击了银行的基金产品代销，手续费还打折。”一位要求匿名的证券公司从业人员对《第一财经》杂志表示。
蚂蚁入局基金分销之前，市场上的理财产品主要通过银行和证券公司两个渠道销售。2017年，行业头名工商银行代销了9232亿元的基金，其次是招商银行，代销了7055.1亿元。东方财富旗下的“天天基金网”当年的代销规模在4124亿元。

2016年，蚂蚁曾为抢夺基金市场掀起过“全面一折”的价格战，当时造成券商的代销费率接近互联网平台，而银行的费率并没有变化。兴业证券的数据显示，蚂蚁基金在2017年的代销金额就升至4000亿元左右。
在同银行等传统金融机构交手的过程中，蚂蚁以颠覆者角色占据了竞争优势。但如果不能更好地处理竞合关系，IPO前的这场小风波并不会是结束。

长期
普惠金融渗透率越高，风险越大
在用户规模难以维系增长趋势的时候，蚂蚁未来的高速增长也要寄希望于每个用户的消费能力，即如何销售更多产品给其现有用户。让借过钱的人借得更多，没有借过的大胆去借，进一步提高渗透率……无论哪种保持成长性的方式，都会令这家公司承担的金融风险不断提高。
以“花呗”为例：数据显示，使用过花呗的蚂蚁用户规模是招商银行信用卡用户的5倍。前者的重要价值就在于服务了金融领域的下沉市场，即那些没有用过信用卡的非精英用户、无法从银行中贷到款的小微企业，以及几乎没有二级市场投资经验的理财新手。
按照马云常常使用的说法，通过支付交易这一行为，蚂蚁对中国数亿没有信贷记录、也缺少抵押物的普通人，第一次建立了有效评价其金融风险的信用体系。其对应的风控系统分别是2015年上线的个人征信产品“芝麻信用”，以及2016年上线的企业征信产品“灵芝系统”。
与财付通、平安普惠等竞品的风控系统相比，蚂蚁的征信系统在理论上水平更高，因为它所依赖的是与金融相关度最高的消费和交易行为，而财付通背后的腾讯公司以社交数据为主，陆金所旗下的平安普惠则缺乏核心的征信数据来源。
但每当一笔资金通过花呗、借呗这样的产品，以“普惠金融”的名义发放到消费者手上，能否按期回收的风险就会随之产生。作为金融业新手，蚂蚁相对传统机构而言，更热衷于在风险中寻找套利机会，公司3年前疯狂发行ABS（ Asset-Backed Security，资产支持证券）的历史就可以佐证。
早期，蚂蚁用于放贷的资金主要来自用户和商家交易过程中暂存在支付宝账户内的钱；与天弘基金合作推出货币基金后，它又有了一笔利率高于银行活期、但低于市场放贷的资金。
ABS则是蚂蚁用来放大资金池的第三笔钱。简单来说，就是蚂蚁在借钱给用户后，转身就把这张“借条”作为抵押物，变成一种可在二级市场交易的证券，再作为金融衍生品卖给投资者。一定期限（通常是一年）后，投资者按市场利率从蚂蚁那里赎回。通过发行ABS，蚂蚁重新获得了现金，继而可以把钱借给新的消费者。
上述要求匿名的证券公司人士称，蚂蚁花呗的年化利率约在10%以上，它发行ABS的年化利率则只有3%，蚂蚁可以从中赚取7%。只要借钱的绝大多数用户总是能把钱还上，蚂蚁就可以持续地赚取这部分息差。
2016年，蚂蚁发行的花呗ABS和借呗ABS规模之和是642.8亿元，这个数字在2017年增长了3倍，达到2688亿元。根据路透社在一份报道中提到的数据，蚂蚁在2017年发行ABS的数量占到了国内市场总发行规模的60%。其中，借呗ABS的发行规模同比增长了7.4倍。

如果没有金融监管，蚂蚁的疯狂很可能会继续下去。
2017年12月，监管部门下发了一份《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，要求小贷公司的杠杆倍数不得超过1倍，并将表外业务纳入表内，即小贷公司通过资产转让、ABS等方式所展开的融资要与表内融资合并计算。
这项新规针对的是包括“借呗”在内，各类没有消费场景的现金贷款。此前，全国各地对小贷公司杠杆率的许可要求不一，上海要求最严，仅为0.5倍；最宽松的是重庆，为2.3倍。重庆因此一举成为当时的“小贷之都”，蚂蚁的两家小贷公司也设在重庆。
新规发布后，蚂蚁发行ABS的规模急转直下，尤其是借呗。2018年，借呗ABS发行规模腰斩至555亿元，第二年继续萎缩至115亿元。也正是这项监管，促使蚂蚁快速从自营转向平台化运营，引入第三方金融机构入场提供贷款。
风险并未就此消失。
根据上述要求匿名的证券公司人士的说法，蚂蚁的贷款资产包采用了根据初始资产包风险定价的模式，到期限结束再一次性赎回。由于小额贷款的碎片化，蚂蚁会将用户提前还款的钱放在资金池里继续滚动，借给下一个用户，而不是一拿到用户还款就立刻转给银行。
这种模式的隐含风险是，虽然银行留在蚂蚁体系内的资金额度、以及蚂蚁和银行之间约定的资产年化率水平保持不变，但资金的借贷方在不断变化，还贷的风险水平也在变化。一旦证券违约率超过原先设定的劣后级资产比例，银行作为投资人的利益甚至本金就会受损。
当蚂蚁金融服务的渗透率变得更高、资产包中的优质用户比例逐渐变低、次级贷款比例变高，原有风控措施被击穿的状况也会更容易出现。经济下行时最容易发生这种状况，比如美国的金融危机，本质上就是贷款违约率提高后对各类结构精密的金融产品造成的冲击。
2017年1月，马云在蚂蚁的一次公司会议上提出了一个新名词——Techfin。这是个将当时时髦的Fintech概念倒过来的新说法，意在让蚂蚁跳出监管森严的金融公司名单，回到倡导创新的科技公司行列。
不过，管理风险的法则从来都不是躲避。没有真正经历过风险的公司总是会低估风险，并高估自己承受风险的能力——即便它能承受，监管机构也不会允许这种不受约束的情况存在。
商业银行的每笔贷款都要同步央行、保险公司要始终关心自己的“核心偿付能力充足率”、地产公司的信贷开始受制于“三条红线”的规定……近几年里，越来越多商业公司的运营状况都开始被更严格的政策所监督。
对互联网金融行业，央行目前还没形成这样具体的监管要求，但不代表未来不会。“蚂蚁没有大到不能倒，政府也不会让它大到不能倒。”上述证券公司人士这样评论道。
【推荐阅读】

白刃玄衣及

OMG！介是啥东东！！！

along

不错，顶一个！

123456879

一直在看

幸福341

走过，路过，千万不要错过，顶一下！