“阿里爸爸”持续“投喂”下的中国互联网医疗龙头：阿里健康，3000亿港币估 ...

向往草原403

这半年多来，随着阿里巴巴（BABA.N，09988.HK）、京东（JD.O，09618.HK）、网易（NTES.O，09999.HK）等中概股陆续回归，香港市场的科技股日益引起人们的兴趣。
7月27日，恒生科技指数正式推出，其中还包括了腾讯（00700.HK）、美团点评（03690.HK）、小米（01810.HK）等公司。




打开choice数据一看，半年内股价翻了一倍多。


阿里健康毫无疑问是一家阿里系的公司。根据最新的年报，阿里巴巴合计持有阿里健康73.69%的股份，而且对其并表。

这样一来，对阿里健康的分析就离不开阿里巴巴大的电商生态。
在年报中，阿里巴巴是这样对阿里健康进行定位的：

阿里健康是公司的旗舰业务，目标是为制药和医疗保健行业带来创新解决方案。阿里健康从事药品和保健产品销售业务，建立互联网保健平台，并使用云计算和大数据技术来探索数字健康。

对这样一家公司，因为债务、投融资现金流变得不那么重要，我们的分析也相对简单，主要看三点：

中国的互联网医疗环境；
阿里巴巴究竟注入了哪些资产；
阿里健康的盈利能力和现金流。

一、行业准入不断放开
首先，我们来对互联网医疗行业做一个简单的了解。
医疗是一个强监管的行业，互联网医疗又是一个新兴事物，正处于高速发展中。在这种环境中，一般是政府监管和公司成长互相博弈，互相促进。
那么过去几年里中国出台了哪些互联网医疗政策呢？

2017年，国务院取消了互联网药品交易的A证、B证、C证审批要求，放松了准入机制，更多企业进入医药电商领域。
2017年12月，国家药监局（注：原食药监局）发布了新的监督管理办法，为医疗器械互联网交易提供了法律依据。
2018年4月，国务院提出了加快发展“互联网+医疗健康”的政策，推进了线上预约诊疗、远程医疗、医保智能审核和结算。

这时候，互联网诊疗仍然限于常见病、慢性病，以及复诊病人。


2018年11月和2019年两会期间出台的相关政策，推进了药品追溯体系的建设。
药品电子码追溯是阿里健康最早的业务。

最近一年出台的政策则更加给力。
2019年12月，《新药品管理办法》取消了网络销售处方药限制。

此外，政府还出台政策支持在线开具处方药的第三方配送，并将互联网首诊诊疗、互联网购药纳入医保支付范围。

不断放开的政策使得阿里健康可以做的业务也更多。

二、几乎注入了整个天猫医药平台
阿里健康的发展可以简单总结为：买一个壳，然后不断注入各种资产。
（一）早期
一切都要从2014年说起。
那年4月，阿里巴巴以13.27亿港元认购了中信21世纪发行的约44.23亿新股，从而获得了54.12%的股权。


中信21世纪也于2014年9月正式更名为阿里健康，这就是公司的由来。
成立之初，阿里健康的主要业务是产品质量电子监管网，2015、2016财年（注：阿里健康的财年结束于当年的3月31日，与阿里巴巴一致）的收入分别为2974万、5660万元。
随后这部分业务发展成为阿里健康的追溯及数字医疗业务，占比极小。

（科兴生物新冠灭活疫苗上的追溯码，来源：CGTN）
2016年8月，阿里健康以1680万元收购广州五千年医药连锁有限公司，更名为阿里健康大药房，并快速启动了医药电商自营业务。


几乎同一时间，阿里健康和阿里巴巴旗下的天猫主体签订服务协议，从而为天猫医药平台的非处方药、医疗器械、隐形眼镜等类别提供招商、商户客服、技术支持等外包及增值服务。
天猫主体则向阿里健康支付服务费用，金额为天猫商户根据成交额向天猫支付费用的21.5%。
也就是说，阿里健康和天猫的分成比例大致是2/8分。
这项业务也称为医药电商平台业务。


与自营业务的最大区别是，电商平台业务无需承担存货风险。
2020财年，阿里健康的存货周转天数在为45天，连续两个财年下降，反映了公司存货管理效率的提高。
当然，更重要的是得益于平台业务增长更快。

（二）收购保健食品电商
成立后的第三个年头（2017年5月），阿里健康宣布收购阿里巴巴旗下的保健食品电商平台业务，对价为38亿港元，由公司发行股份支付。
新收购的业务是为天猫平台上的保健食品商家（注：不包括药酒、功能饮料等）提供电商平台服务。

什么叫电商平台业务呢？
简单说，就是商家入驻平台时，需要进行筛选，入住后则需要进行运营、服务、营销活动规划等，还需要对产品品质进行控制。


在这一过程中，阿里健康收取不超过销售价值的3%作为服务费，同时这3%中的一半支付给天猫作为使用天猫服务的服务费。

也就是说，阿里巴巴把电商平台服务和电商平台基础架构分离了，基础架构仍归天猫，双方5/5分成。


由于是同一控制下的企业合并，这次收购不产生商誉。
那么收购的业务到底有多大呢？
2017财年，天猫平台保健食品电商的GMV达到27.72亿元，相应的电商平台服务收入为6227.6万元。这一数字也超过了阿里健康原有医药电商平台业务收入的4034.1万元。


你以为这已经很多了，其实这只是一个开始。
（三）收购医疗器械、保健用品、成人计生等的电商平台业务
2018年5月，阿里健康又宣布将收购天猫上的医疗器械、保健品、成人用品、医疗及健康服务的电商平台业务，对价为106亿港元，通过发行股份支付。


2018财年，上述业务的GMV达到205.61亿元，年度活跃买家有8550万，相应电商平台业务的收入为4.38亿元。同财年，阿里健康医药电商平台业务的收入为1.74亿元。收购的业务是原有业务的2.5倍！


这次收购的条款与2017年相同。收购之后，阿里健康已经实现了对天猫医药馆的全类目覆盖。



（天猫医药主要类别，来源：天猫APP）
三、一路开挂的增长
在阿里巴巴的不断“投喂”下，2018-2020财年，公司医药电商平台业务的CAGR高达159%，这个增速简直就像是开挂了！
2020财年这一业务的收入为11.70亿元，占总收入的12.2%。
同时期，在阿里系流量的加持下，医药自营业务的CAGR也达到92%。其中2020财年医药自营业务收入为81.34亿元，占总收入的84.8%。

其他三项业务合计占比不足3%。

由于自营的GMV全部算作收入，平台业务的GMV只有约1.5%可以算作收入，可以推算出平台GMV大致是自营GMV的9.6倍。
因此，不管从增速还是GMV规模来看，医药电商平台都是更重要的业务。
其他三项业务中，除了风云君前面提到的追溯及数字医疗业务外，还有消费医疗业务和互联网医疗业务。
其中，消费医疗业务指的是为消费者提供疫苗、体检等本地化专业医疗服务，类似于平安好医生（01833.HK）的消费型医疗业务。

互联网医疗业务指的是依托阿里健康网络医院，组织执业医师、药师和营养师等为来自淘宝、天猫、支付宝的终端用户提供健康咨询服务和指导。
互联网医疗业务占比虽然很小，但是增长是最快的，2018-2020财年的CAGR高达527%。

这项业务跟丁香园的在线问诊业务类似，但是淘宝、天猫、支付宝的流量真香！

各项业务加总在一起，阿里健康2020财年收入为96.0亿元，2017-2020财年的CAGR高达172%。

四、互联网医疗行业中的其他玩家
目前来看，阿里健康是医药电商领域布局最全而且规模最大的公司。
2017年线上B2B医药销售市场中，阿里健康的份额高达39%，遥遥领先于京东的5%。同年线上B2C医药销售市场中，阿里健康的份额为9%，领先于微医和平安好医生各2%的份额。


在整个电商领域，医药电商也是增长更快的那一个。
2018财年，天猫医药平台的GMV为400亿元，占整个天猫GMV的1.9%；到了2020财年，天猫医药平台GMV达到835亿，两年翻了一倍多，占整个天猫GMV的比例也达到2.6%。

下面来看看互联网医疗行业的其他玩家。
微医，是从挂号网起家，其优势在于连接的医院数量。以此为依托，微医将业务扩展到远程医疗、在线处方、医药电商等领域。
2016年，微医与众安保险（06060.HK）合作，最终形成了三大核心业务：微医疗、微医药、微医险。这三项业务分别占其2016年营收的45%、20%、30%。


平安好医生，则是背靠中国平安（601318.SH，02318.HK）这棵大树，其2018年过半的营收来自健康商城，包括自营和平台业务两种，与阿里健康的主业颇为相似（关于平安好医生的更多分析，打开市值风云APP搜索“平安好医生”）。
平安好医生还有近30%的收入来自消费型医疗，也就是把体检、医美、口腔、基因检测等标准化服务组合批发给公司客户，或是零售给个人客户。
而丁香园，则是主打专业性，拥有200万医师用户，强项在于在线问诊。


五、新的药品分成开始向阿里健康倾斜
转眼间已经到了公司发展的第六年。
2020年2月，阿里健康宣布将收购阿里巴巴的间接全资附属公司Ali JK ZNS Limited（注：简称Ali JK ZNS），对价为80.75亿港元，通过发行股份支付。
这笔交易已经于4月份完成。
Ali JK ZNS的业务是为天猫和天猫国际上的医药、医疗器械、保健、成人用品等商家提供电商平台服务。


与2018年的收购相比，这次的业务范围新增了天猫上的医药、特殊医学用途配方食品、天猫国际以及部分仅在天猫超市上出售的医药产品。
2019财年，Ali JK ZNS的收入为1.92亿元。同时期，阿里健康医药电商平台的收入为6.90亿元。
这次收购更重要的改变在于分成比例。阿里健康收取服务费的标准由原先销售价值的3%提高到4%，与天猫平台的分成比例变为：药品6/4分、其他产品及服务5/5分。

这是在进一步激励阿里健康发展医药电商业务。
收购完成后，阿里巴巴合计将持有公司的69.49%的股份。
由于阿里健康过去几年中频繁地通过增发股份进行收购，阿里巴巴对阿里健康的控股权相比2014年时的54.12%已经有了大幅提高。

六、开始具备“造血”能力
当然，再怎么给资源，投资人最终看的还是这个平台能不能盈利。
2020财年，阿里健康的毛利率为23.3%，营业利润率和净利润率分别为-1.0%、-0.2%，接近盈亏平衡。
毛利率连续下滑，主要是因为医药自营、医药电商平台业务毛利率比原有业务更低，而且增长更快。
2020财年，阿里健康的业务中自营和平台收入占比分别为84.8%、12.2%。

不过，阿里健康并没有把履约费用包含在营业成本中，履约费用是指B2C线上医药业务的仓储、运输、营运及客户服务成本。

如果把履约费用计算在内，则阿里健康的毛利率仅有11.8%。
与之最为接近的是平安好医生的健康商城业务，2018年自营占95.5%，平台业务占4.5%，以自营为主。
2019年，平安好医生的毛利率仅有8.1%，低于阿里健康的11.8%。

最近三个财年，由于业务规模的迅速扩大，阿里健康的行政费用率和研发费用率都在下降。其中在2020财年，两者分别为2.3%、2.6%，已经非常低了。
销售费用率则为7.5%，最近三个财年相对稳定。

这些都标志着阿里健康正在逐步具备自我造血能力。

同时，来自阿里巴巴的强大电商基因也使得公司的运营能力非常优秀。
2020财年，阿里健康的存货周转天数为45天，连续两个财年下降；应付账款周转天数为69天，不断拉长，反映出公司对上游供应商的优势地位；应收账款周转天数为13天，相对稳定。
这使得公司现金循环周期不断下降，2020财年只有-11天，在存购销的经营中不需要垫付自有资金。

可想而知，公司的现金流表现一定很好。
七、现金流和对外投资
2020财年，阿里健康的经营活动净现金流为5.84亿元，近四个财年不断变好，并且连续两个财年为正。
自由现金流也连续两年为正，其中2020财年为5.76亿元。
剔除金融资产买卖的烧钱率（注：经营活动净现金流，加上剔除金融资产买卖的投资活动净现金流）在2020财年为5.68亿元，2020财年之前则为负数。
这主要是因为阿里健康频繁地向联营和合营公司注资。

为什么购买阿里巴巴旗下资产支付的对价并没有包含在投资活动现金流中呢？因为这些都是发行股份支付的，就跟不要钱似的。

下面风云君就来盘点一下公司近年来金额较大的几笔投资。
（一）2017财年
2016年3月，阿里健康宣布向万里云医疗信息科技（北京）有限公司（简称万里云）注资2.25亿，从而持有其25%的权益。
通过这一投资，阿里健康可以进入利用云计算平台提供远程医疗影像服务的新领域。
通过天眼查的“企业受益股东”还可以看出，万里云知名的投资方包括鱼跃科技、万东医疗（600055.SH）两家知名医疗器械公司。
这笔投资对于阿里健康与行业内的玩家建立合作关系也非常有帮助。


（二）2018财年
2017年5月，阿里健康通过附属公司弘云久康向嘉和美康（北京）科技股份有限公司（简称嘉和美康）增资2.91亿元，获取15%的权益，并向其附属公司北京嘉美在线科技有限公司（简称嘉美在线）增资4000万元，获取45%的权益。
嘉和美康的运营附属公司（包括嘉美在线），主要从事临床信息软件产品及婴幼儿医疗设备业务。
（三）2019财年
2018年6月，公司宣布以4.54亿元收购漱玉平民大药房连锁股份有限公司（注：简称漱玉平民）9.34%的股份。
2018年8月，公司宣布将以8.26亿元收购贵州一树连锁药业有限公司（注：简称贵州一树）25%的股份。
2018年12月，公司又宣布以1.89亿元收购甘肃德生堂医药科技集团有限公司（注：简称甘肃德生堂）10%的股份。
这三家被投资公司都从事的是医药连锁零售业务，分别经营着超过1200、1000、540家药房。
这三项投资有助于阿里健康获得更多的区域实体药房资源，从而与其线上药房形成补充，帮助公司实现新零售战略。

八、商誉占比略高
简单算一下，2017财年至今累计的联营公司注资减去累计的出售联营公司所得款（净注资）为19.16亿元。

截至2020财年底，公司账面上的对联营公司投资达到19.46亿元，显然没有亏钱。
投资联营公司产生的商誉金额为12.47亿元，占到总资产的15.8%，这个比例有点高。
而且由于商誉减值测试的主动权在联营公司，对阿里健康来说还是有减值风险的。

2015-2019财年，公司的现金储备不断下降，到了2019财年底为2.80亿元。
在2020财年，阿里健康通过发行新股募集了20.01亿元，同时没有进行大笔投资。这让公司的现金储备又大幅增加至25.95亿元。

阿里健康主要依靠股权融资，公司有息负债占总资产的比例非常低，2020财年底为0，同时资产负债率也只有33.9%。

负债的主要构成是经营性负债，其中包括应付账款及票据（70%）、其他应付款项及应计费用（19%）、合约负债（6%），合计占到总负债的95%。
最近的8月5日，阿里健康又宣布配售约4.99亿股新股，预计所得款净额为99.64亿港元，每股净发行价19.98港元。

公司的现金又将大幅增长。

阿里健康宣布配售的资金将主要用于发展医药健康产品全渠道业务及医疗健康服务业务。


结尾
风云君认为显然不能把阿里健康作为一个个体公司来看待：因为它其实代表了阿里旗下的天猫医药平台。
经过过去几年的买壳和资产注入，阿里“爸爸”系在资源方面的持续“投喂”，体系内部收益分成加大倾斜，阿里健康已经成为中国最大的互联网医疗公司，特别是在线上医药自营和医药电商平台领域。
那么作为个体，阿里健康的投资价值如何看呢？
风云君认为主要看两点：一是盈利能力，二是经营活动现金流。
从当前看，这两个指标双双有了反转向好的眉目。
但是，在一个炒预期的二级市场，近3000亿港元的估值，贵还是不贵呢？
你猜。
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